《国产放荡人妇系列》

奈飞的危机与终局之(⛱)战

来源@视觉中国

文 | 富途证券

《权力的游戏》《黑道家族》《欲(🌥)望都市》《监狱风云》《兄弟连(🔃)》《大西洋帝国》《西部世界》，一(⚓)部部风靡全球的美剧让我(📘)们流连回味，让HBO成为了精品内容的代名词。

在如今流媒体席卷的大时代，HBO向世人证明，对于内容产业而言，只有坚(🗂)持精品创作，才能长久不衰，只有保证有质量的内容输出，才能持续不断带来正的现金流。反观流(🙉)媒体巨头奈飞，其每年内容制作(🎨)投入巨大(🤵)，但现金流亏损日益扩大。

作为对(🌒)比，我们来看一组数据：

1、过去三年HBO每年净赚超过20亿美元，而Netflix去年盈利新高不过12亿美元；

2、Netflix去年内容投入超过120亿美元，HBO则维持在20亿美元的水平；(💿)

3、2018年，从全球来看，HBO在全球范围订阅用户达到1.42亿，超过Netflix。

这不禁让人深思，如果连HBO都抵御不了，1600多亿(📷)市(⛴)值的全球流媒体巨头——奈飞的护城河是否足够宽广(👒)？

一、奈飞的神话与噩梦

上市以来奈飞股价走势图：

作为“业界颠覆者”的奈飞，自1997年成立伊始就作为挑战者的形象出现。凭借(👃)在线影片租赁业务起家，其业务模式创新(🏇)大胆，对百仕达公司造成巨大冲击，并使之逐渐退出舞台。

后经历业务转型，抓住互联网机会，一跃成为最成功的(🌈)流媒体公司，上市至今其股价涨幅超过300多倍。而且从市场份额可以看得，现在的奈飞是流媒体市场独一(⛪)无二的霸主，将对手远远的甩在后面(🥇)。

然而，即便荣耀加身，甚至几近登上“铁王座”——奈(❔)飞市值一度超过好莱坞老牌制片商迪士尼，萦绕其周围，挥之不去的几大噩梦始终存(🦊)在。

1、用户(⛽)增长瓶颈

本质上，奈飞过去市值突飞猛进的基石是不断增长(🉐)的用户规模，用户(🌃)越(📿)多，收入(🔳)越多，同时还能有效的摊(🚊)薄内容制作成本，保持与其他流媒体的竞争优势。

规模效应决定成本优势，这是网络扩张的经(🥇)典理论(🏣)。

然而，现在这种优(🍇)势(☔)正在逐步消退。

一方面，奈飞赖以生存的利润大头，美国流媒体行业增速面临拐点。要知道，奈飞虽然在国际市场上扩张较快，但国际市场的利润率远不(📈)如大本营的美国。

另一方(⚪)面，用户的增长已经出现下滑态势。奈飞(🏧)最新业绩指引显示，预计二季度新增付费用户500万，同比下(🎆)降8%，比分析师预期少增18%。

两者叠加的结果(🧢)就是，奈飞的营收和利润增速必然放缓。奈飞预计二季度EPS将(🌳)同比(🍌)剧减35%，而分析师预期将增长逾16%。

2、持续烧钱的内容制作

为了维持用户的增长，奈飞不得不投入巨额的资金在获取内容上，营业成本持续(🌊)上升。

奈飞今年计划投入内容的150亿美元，比2018年还高出了30亿美元，成本增速上升、内容预算增加。这让(🚄)投资者们担(🆔)忧，在某个节点会发生收益递(😮)减的情况。

3、居高不下的债务与恶化的现金流

为了筹集高额的资金来制作内容，奈飞必须不断从(👾)市场上借钱，其债券甚至(💏)被评为垃圾债券，2018年其资产负债率接近80%，债务(🏡)占营收比重131.3%。

显而易见，这种模式带来的直接结果是，其经营(🆔)性现金流和自由现金流持续为负，且与日俱增。

4、高估值隐忧

10年间，奈飞P/S变化情况

到目前为止，华尔街对奈飞是宽容的，在科技的外衣和不断增长的用户数据下，其估(🔄)值也水涨船高。从2008年-2010年的1-3倍，到目前的10倍左右，可以说这种估值已经隐含了一个假设，即奈飞的高增长还将继续。

通过以上分析可以得出(🌼)一个结论：

奈飞的神话依靠的是人口红利以及举债烧钱的运营模式，这种模式建立的壁垒其实不够高，一则人口红利会结束，不可能说每年上(🤨)千万个新增(🦈)用户，且用户都是跟着(🍠)好看的内容走，没有好的内容，随时都有可(🛥)能(🚄)离开奈飞；

二则奈飞必须每年投入极高的成本用于内容制作，而且(🍺)必须有能力不断产出好的内容，否则一旦用户增长乏力，ARPU值难以提高，那么，奈飞的高估值神话可能破灭。

简而言之，不能“躺着赚钱(🚣)”的奈飞不是好奈飞。

二、站在现在的时点，该如何看奈飞模式？

科学与艺术(🕌)，一个理性、一个感性，一个具象、一个抽象，一个追求客观真实、一个追求主观美感，两(📦)者差异(🙊)是(🏢)如此明显，以至于古往今来能把这二者(🐰)完美融合的作品，我只能想到《蒙娜丽莎》——那含有83%的高兴、9%的厌恶、6%的恐惧、2%的愤怒、令人感到神秘的微笑。

本质上，内容产业也分为创作和分发两个环节，一个依赖创作者(🐛)的灵感(🔫)、一个以技(💾)术跟数据驱动去自动分(🛶)发， 好比艺术与科学的(🍎)关系，而当干艺术的去做科学，或做科学(🐬)的去干艺术，总是(🌞)显得(🥍)格格不入。

比如奈飞去拍电影，那叫一个豪，高盛预计到2022年奈飞每年在内容上的花费可能会高达225亿美元，这和美国所有电视网和有线电视公司目前在娱乐内容上的支出总和相差无几。可是，即便这么高的投入(🔥)，所带来的效果(🥁)却大打折扣。

从Streaming Observer总结的2018年各平台自制内容的专业评分结果来看，奈飞的得分结果表现一般，略逊于Hulu和APV的得分。而从奈飞内容库观看时长看，仅(♌)有8%是自制内容。

也就是说，去奈(🎴)飞看电影电视剧的观众，大部分看的不是奈飞自己拍的，还是那些老牌、经典电影公司的为主。

高投入并没有带来更(🈹)多的观看时长，一向标榜自己懂得更(🐻)好地利用数据来拍(🏧)电影的奈飞，《纸(💪)牌屋》后，还是很难创作出大众共鸣的视(🕤)频内容。

那么，奈飞的模式到底出了什么问题？

高晓松曾打比方：奈飞就像(🚀)是开一个自助餐馆，靠流量让客人都过来(🐨)，首要保证的是菜(🎤)品的齐全。所以，Quantity is more important than quality（数(😩)量比质量重要），对于奈飞来说，拍电影就是给你20%——30%利润加成，无论好坏。那你(🍇)想作为导演，你还肯花时间和金钱拍好电影吗，反正都是20%利润，我一年拍十个，这样导致Netflix整个内容质量空前的下降—(🏔)—主(😉)打数量路线，必然造成质量上的缩水。

归根结底，这是其订阅模式带来的(🧖)必然结果，用户把(📙)一年订阅的钱交了，然后奈飞(🏕)拿去拍电影(🎹)，它不像传统电影的分账模式，不是说谁点击量高就分得多，所以它跟内容(➰)是不挂钩(🍗)的，那么，这种模式(🌈)，对于奈飞来说，拿着用户的年费，最保险的方式就是用大数据分析去多投(🛴)电影了，这是奈飞的劫症(🐛)。

所(🌉)以，当用科技+内容，而不是内容+科技的眼光去看待(🏎)内容产业时，一切都变味了。当其(💁)他公司都宣(🚝)称自己是科技公司时，HBO掌门人理查德·普莱普勒(Richard Plepler)说：HBO是一家媒体公司，不是科技公司。

老高亦曾(💕)就以上问题探讨过(🥥)，好莱(✅)坞与硅谷为什么难以融合？(😩)硅谷最大的理想是标准化，高效率，好莱坞却不是这样。

每当硅谷提(🚵)出大数据(🎬)和共性，好莱坞(🚹)的回答是没有个性哪来的创新？

每当硅谷提出根据数据你应该这样(😊)那样做可以赚更多钱，好莱坞的回答是拍毛片最符合你的商业罗辑。

确实，要做到艺术与科学的完美(📧)结合非常难，除非是达芬奇这样的天才。

三、5G来临，渠(🚼)道分发的价值还有多少？

铁打(🧔)的内容，流水的渠道。

当科技革命以一种席卷之势冲击着传统产业时，渠道与内容的相对议价能力发生变化。以前电影(🔈)院不多，大家抢着买票，电影院是大哥；如今，互联网普及，人们在网(👥)络上能看到不同的影视剧，互联网分发平台是大哥；未(🚎)来，当渠道足够多的(⌛)时，渠道的价值弱化，则是内容为王的(🤲)黄金(🧣)时代。

正如4G来临，移(🧗)动互联网的普及破除纸媒垄断，让分散的(😇)自媒体价值发挥到(🧀)最大，那么，5G到来后，内容分发平台有可能面临(〰)消亡，内容将以一种更高效的方(😋)式传递给消费者。

这是为什(🐨)么？(♓)

理由是内容分发平台没有真正产生好的内容(🍩)，它只是不断(🌿)购买上游的版权，而这种版权会越来越贵，同时即使像奈飞意识到内容的重要性，开始自制之路，也因为自身盈利模式的限制，难以像传统制片商一般，不断(🚔)生产高质量内容，其结果就是，和精打细算的HBO不同，Netflix砸钱换来了热门剧集和电影的同时，也收下了大量烂片烂剧，作品质量参(🚮)差不(🌝)齐。而从《权利(🔳)的(😁)游戏》大热可以得出结论，光有数量(🧓)是绝对不够的，作品能不能真正打动消费者，才是内容平台在这个(😠)时代生(🏠)存下去的关(〰)键。

分发平台的红利正在消退，尤其是当新一波(🤨)5G科技浪潮来临，内容分发的方式将发生更大程度的变化，因为5G时代，运营(🏿)商的角色和商业模式将发生转变。

过去运营商基本可以理解为一个基础设施建设者，虽(😼)然拥有海量用户，却没有发挥最大流(🌮)量价值，沦(🏂)为帮“BAT”打工的下场。如果说这是因为3G/4G时代的网络架构，在设计之初并没有考虑到OTT应用的出现和普及，导致像微信这样的应用，在快速获得市(🍄)场认可的同时，没有给运营商带来足够的收益，那么，5G时代，运营商开始真正进入(🍖)内容生产领域，并推动内容生产企业共同参与网络架构的设计，推动应用与网络动态适配。

这意味着，对于内容生产者来说，又多了一个大金主—(🖲)—通信运营(➕)商。

标志性(😏)的事件是，2018年(💎)6月，在法官裁定支持收购之后，AT&T正式吞并了时代华纳，而时代华纳正是那个拥有HBO的公司，旗下HBO电视业务占了2017年营收的47%，是全美最赚钱的电视内容制作和电视付费公司。AT&T斥巨(🆖)资收购时代华纳，正是因为希望建立(🀄)一(💩)个类似的集(🌘)内容制作、购买和分销于一体的企业。

对于运营商来说，一定是直接收购内容制造商(🦄)，然后在5G时代，通过捆绑内容，来消(🤫)耗巨大的带宽和速度，此外，由于未来流量和数据维度的丰富(🔮)，一定是精准的流量变现和个性、差异化的(🕎)流量收费。比如以后我(🐦)们要再看《权利(⛽)的游戏(✖)》大作，运营商会根据每个人的需求推(⛱)出不同方式、不同带宽的流量收费(👎)，而不(🌉)是(🤹)像现在为了看一部剧，而买了某平台一整年的会员。

那么，渠道最终会成为什么？

答案是内容生产商。这也是为什么，奈飞在(⏰)去年花了120亿美元内容投入的基础上，今年计划提高投入，达到150亿美元。

所以，奈飞的口号是“在(💜)HBO变成我们之前，更快地变成HBO”。

四、“异鬼入侵”，会是压倒奈飞的最(☔)后一根稻草吗？

前面我们讲过，奈飞面临的各种财务、商业模式以及未来渠道价值(👸)弱(👟)化的危险(🤑)，这些问题都在长期侵蚀(🥤)奈飞的价值。

不过当下，对奈飞来说(🕖)，更为急迫的是——面临“异鬼们的入(🖖)侵”。

美国的流媒体(🚣)大战才刚进入高潮，未来几年，奈飞将面临巨大的竞争压力。

4月11日，迪士尼宣布了即将推出的流媒体视频服务的细节信息(♑)，这项服务名为Disney+，其包月(🏅)费将为6.99美元，与奈飞的基本订(😶)阅服务包月费相比低了2美元，奈飞此前已经提高了美国本土的月费。

3月25日，在万(🎵)众瞩目的史蒂夫•(🕔)乔(🚶)布斯剧院，科技巨头(💦)苹果宣布推出苹果TV和流媒体服务，正式(🛵)进军流媒体。

此外，奈飞本就一直在面对HBO、亚马逊、NBC等流媒体频道的进攻。

这些“异鬼”从内容和渠道两(🚒)方面对奈飞形成巨大的挑战。

比如亚马逊和苹果，手里都有庞大的(👕)用户，流媒(💯)体作为变现和增加用户粘性的(🍅)入口，且苹果身怀巨资，势必成(🥚)为内容产业(👩)的大金主；而迪(🍱)士尼，品牌已深入人心，且有着大量的IP和最高水平的内容制作能力，此刻加入流媒体大战，对奈(🛌)飞的威胁不亚于“核弹式的打击”。

一方面，Disney+可提供7500集正在播出和已经下(📚)线的电视节目(💰)，包含400部迪士尼（和福克斯）作品的电影库以及100部新近上映影片。此外还有25部原创电视剧和10部原创电影或特辑；(🤔)另一方面，迪士尼正在收回提供给Netflix的电影，这将使其营(🏯)业收入减少1.5亿美元左右。

而奈飞目前尽管有不少自制内容，但仍然极(🥚)大程度上依赖像迪士尼的授权，因此Netflix可能会在竞争激烈的同时失去其对消费者的大部分价值(🎲)。同时，无论奈飞能否(🕕)保持领先优势，随着竞争的增加，成本也将不可避免(🚱)的增加，从而给公司带来更大(🤙)的支出。

归根结底，流媒体平台的成功在(🏜)于“内容为(🤹)王”。迪士尼手握(🧘)海量IP资源并拥(🎧)有强劲现金流，加上具备价格优势，是有望成为下一个流媒体王者。

结语

最后，我们从估值的角度简单谈一谈。

（(🚬)4月12日迪士尼公布流媒体(🎻)服务上(🔙)线计划和定价后，迪士尼股价创新高，累计涨近(🏦)20%）(🍄)

2018年，奈飞年收入达到158亿美元，净利润12亿美元，现在它的市值是1637亿美元。

上个财年，迪士(🦋)尼收入594亿美金，净利润126亿美元，目前市值2086亿美元。

毫无疑问，无论是从(🎻)哪(💌)个角度算，奈飞的估值相比来说，都在天际。

有人会说，不能这样比，奈飞人家是互联网高科技公司，理应享受高估值，但奈飞过去维持高(💉)估值的基础，依赖的是持续的烧钱制作内容，来维持用户的增长，现在这两(📔)方面都遇到强大的阻力(🆖)。

并且，前面我们说过，当渠道价值弱化(🅰)，内(🚣)容为王的时候，本质上大家都是“拍电影”的公司，估值(🗞)区间必然收敛，差异会缩小。

不过这些都不紧要，眼下对奈飞来说，如何保证自己在“变成HBO”的路上，不倒在异鬼们面前，才是最重要的。

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