《日本韩国一级二级三级》

奈飞的危机与终局之战

来源@视觉中国

文 | 富途证券

《权力的游戏》《黑道家族》《欲望都市》《监狱风云》《兄弟连》《大西洋帝国》《西部世界》，一部部风靡(⛷)全球的美剧让我们(🈚)流连回味，让HBO成为了精品内容的代名词(🏴)。

在如今流(🖼)媒体席卷的大时代，HBO向(💚)世人证明，对于内容产业而言，只有坚持精品创作，才能长久不衰，只(😿)有保证有质量的内容输出，才能持续不断带来正的现金流。反观流媒体巨头奈飞，其每年(🥉)内容制作投入巨大，但现金流亏损日益扩大。

作为对比，我们来看一组数据：

1、过去三年HBO每年净赚超过20亿美元，而Netflix去年盈利新(🔯)高不过12亿美元；

2、Netflix去年内容投入超过120亿美元，HBO则维持在20亿美元的水平；(👽)

3、2018年，从全球来看，HBO在全球范围订阅用户(🛳)达到1.42亿，超过Netflix。

这不禁让人深思，如果连HBO都抵御不(🍡)了，1600多亿市值的全球流媒体巨头——奈(🔒)飞的护城河是否足够宽广？

一、奈飞的神话与噩梦

上市以(🐥)来奈飞股(📁)价走势图：

作为“业界颠覆者(😌)”的(👍)奈飞，自1997年(♿)成立伊始就作为挑战者的形象(📏)出现。凭借在(🎧)线影片租赁业务起家，其业务模式创新大胆，对百仕达(🖥)公司造成巨大冲击，并使之逐渐退出舞(📟)台。

后经历业务转型(💰)，抓住互联网机会，一跃成为最成功的流媒体公司，上市至今其股价涨幅超过300多倍。而且从市场份额可以看得，现在的奈飞是流媒体市场独一无二的霸主，将对手远远的甩在后面(🧟)。

然而，即便荣耀加身，甚至几近登上“铁王座”——奈飞市值一度超(🐭)过好莱坞老牌制片商迪士尼，萦绕其周围，挥之不去的几大噩梦始终存在。

1、用(🌩)户增长瓶颈

本质上，奈飞过去市值突飞猛进的基石是不断增长的(🤚)用户规模，用户越多，收入越多，同时还能有效(🤐)的摊薄内容制作成本，保持与其他流媒(🎑)体的竞争优势。

规模效应决定成(⚓)本优势，这是网络扩张的经典理论。

然而，现在这种优势正在逐步消退。

一方面，奈飞赖(🦏)以生存的利润大头，美国流媒体行业增速面临拐点。要知道，奈飞虽然在国(👼)际市场上扩张较快，但国(🥕)际市场的利润率远不(⤵)如大本营的美国。

另一方面，用户的增长已经出现下滑态势。奈飞最新业绩指引显示，预计二季(⏱)度新增付费用户500万，同比下降8%，比分析师预期(⛺)少增18%。

两者叠加的结果就是，奈飞的营收和利润增速必然放缓。奈飞预计二季(🔳)度EPS将同比剧减35%，而分析师预期(🥂)将增长逾16%。

2、持续烧钱的内容制作

为了维持用户的增长，奈飞不得不(🈴)投入巨额的资金在获取内容上，营业成本持续上升。

奈(🚹)飞今年计划投入内容的(🎿)150亿美元，比2018年还高出了30亿美元，成本增速上升、内容预算增加。这让投资者们担忧，在某个节点会发生收益递减的情况。

3、居高不下的债务与(💗)恶化的现金流

为了筹集高额的资金来制作内容，奈飞必须不断从市场上借钱，其债券甚至被评为垃圾债券，2018年其资产负债率接近80%，债务占营收比重131.3%。

显(🏀)而(🙃)易见，这种模式带来的直(🤦)接结(❣)果是，其经营性现金流和自由现金流持(⏱)续为负，且与日俱增。

4、高估值隐忧

10年间，奈飞P/S变化情况

到目前为止，华(🐂)尔街对奈飞是宽容的，在(📧)科技的外衣(👡)和不断增长的用户数据(🛸)下，其估值也水涨船高。从2008年-2010年的1-3倍，到目前的10倍左右，可以说这种估值已经隐含了一个假设，即(🦏)奈飞的高增长还将继续(🛸)。

通过以上分析可以得出一个结论：

奈飞的神话依靠的是人口红利以及举债烧钱的运营模式，这种模式建立(🛹)的壁垒其实不够高，一则人口红利会结束(🐘)，不可能说每年上(😛)千万(🌻)个新增用户，且用户都是(🍵)跟着好看的内容走，没有好的内容，随时都有可能离开奈飞；

二则奈飞必须每年投入极高(🌚)的成本用于内容制作，而且必须有能力不断产出好的内容，否则一旦用户增长乏力(🏷)，ARPU值难以提高，那么，奈飞的高估值神话可能破灭。

简而言之，不能“躺着赚钱”的奈飞不是好奈飞。

二、站在现在的时点，该如何看奈飞模式？

科(🥒)学与艺术，一个理性、一个感性，一个(🤳)具象、一个抽象，一个追求客观真实、一个追求主观美感，两者差异是如此(🚐)明显，以至于古往今来能把这二者完美融(✍)合的作品，我只能想到《蒙娜丽莎》——那含有83%的高兴、9%的厌恶、6%的恐惧、2%的愤怒、令人感到神秘的(⏲)微笑。

本质上，内容产业也分为创作和分(🐳)发两个环节，一个依赖创(📡)作者的灵感、一个以技术(😒)跟数据驱动去(🚇)自动分发， 好比艺术与科学的关系，而当干艺术的去做科学，或做科学的去干艺术，总(🚔)是显得(🎑)格(🥁)格不入。

比如奈飞去拍电影，那叫一个(🕑)豪，高(🎧)盛(🎊)预计到2022年奈飞每年在内容上的花费可能会高达225亿美元，这和美国所有电视网和有线电视公司目前在娱乐内容上的支出总和相差无几。可是，即便这么高的投入(⏳)，所带来的效果却大(📧)打折扣。

从(🏳)Streaming Observer总结的2018年各平台自制内容的专业评分结果来看，奈飞的得分结果表现一般，略逊于Hulu和APV的得分。而从奈飞内(🕝)容库观看时长看，仅有8%是自制内容。

也就是说，去奈飞看电影电视剧的观众，大部分看的不是奈飞自己拍的，还是那些老牌、经(✌)典(🈸)电影公司的为主。

高投入并没有带来更多的观看(🦒)时长，一向标榜自己懂得更(🛂)好地利用数据来拍电影的奈飞，《纸牌屋》后，还是很难创作出大众共鸣的视频内容。

那么，奈飞的模式到底出了(🚓)什么问题？

高晓松曾打比方：奈飞就像是开一个自助餐馆，靠流量让客人都过来，首要保证的是菜品的齐全。所以，Quantity is more important than quality（数量比质量重要）(📪)，对于奈飞来说，拍电影就是给你20%——30%利润(🐦)加成，无论好坏。那你想(🍐)作(🐬)为导演(🧚)，你还肯花(📍)时间和金钱拍好电影(✈)吗，反正都是20%利润，我一年拍十个，这样导(💁)致Netflix整个内容质量空(📙)前的(🧝)下降—(🈳)—主打数量路线，必然造成质量(🍗)上的缩水。

归根结底，这是其订阅模式带来的必然结果，用户把一年订阅的钱交了，然后奈飞拿去拍电影，它不像传统电影的分账模式，不是说(⛳)谁点(🚿)击量高就分得多，所以它跟内容是不挂钩的，那么，这种(🕗)模式，对于奈飞来说，拿着用户的年费，最(🕰)保险的方式就是用大数据分析去多投电影了，这是奈飞的劫症。

所以，当(🧔)用科技+内容，而不是内容(🦊)+科技(🙊)的眼光去看待内容产业时，一切都变味(🍪)了。当其他公司都宣称自己是科技公司时，HBO掌门人理查德·普莱普勒(Richard Plepler)说(🚙)：HBO是一家媒体公司，不是科技公司。

老高亦曾就以上问题探讨过，好莱坞与硅谷为什么难以融合？硅谷最大(🔡)的理想是标准化，高效率，好莱坞却不是这样。

每当硅谷提出大数据和共性，好莱坞的回答是没有个性哪来的创新？

每当硅谷提出根据数据(🐊)你应该这样那样做可以赚更多(🍋)钱，好莱(🐖)坞的回答是拍毛片最符合你的商业罗辑。

确实，要做到艺术与科学的完美结合(📧)非常难，除非是达芬奇这样的天才。

三、5G来(🍢)临(🛋)，渠道分发的价值还有多少？

铁打的内容，流水的渠道。

当科技革命以一(😷)种席(🌅)卷之势冲击着传统(💿)产业时，渠道与内容(🌭)的相对议价能力发生变化。以前电影院不多，大家抢着买票(📧)，电影院是大哥；如今，互联网普及，人们在网络上能看到不同的影视剧，互联网分发平台是大哥；未来，当渠道足(💈)够多的(👾)时，渠道的价值弱化，则是内容为(🚮)王的黄金时代。

正如(📞)4G来临，移动互联网的普及破除纸媒垄断，让分散的自媒体价值发挥到最大，那么，5G到来后(🧞)，内容分发平台有可能面临消亡，内容将以一种更高效的方式传递给消(🎂)费者。

这是为什么？

理由(⛸)是内容分发平台没有真正产生好的内(🎬)容，它只(📅)是不断购买上游的(⤵)版权，而这种版权会越来越贵(📁)，同时即使像奈飞意识到内容的重要性，开始(🏼)自制之路，也因(🍈)为自身盈利模式的限制，难以像传统制(🎉)片商一般，不断生产高质(🌱)量内容，其(🔑)结果就是，和精打细算的HBO不同，Netflix砸钱换来了热门剧集和电影的同时，也收下了大量烂片烂剧，作品质量参差不齐。而从《权(🥏)利的游戏》大热可以得出结论，光有数(🐊)量是绝对不够的，作品能不能真正打动消费者，才(⏱)是内容平台在这个时代生存下去的(🛰)关键。

分(🚃)发平台的(🦒)红利正在消退，尤其是当新一波5G科技浪潮来临，内容分发的方式将发生更大程度的变化，因为5G时代，运营商的角色和商业模式将发生转变。

过去运营商基本可以理解为一个基础设施(🏞)建设者，虽然拥有海量用户，却没有发挥最(🕕)大流量价值，沦为帮“BAT”打工的下场。如果说这是因为3G/4G时代的网络架构，在设计之初并没有考虑到(🏡)OTT应用的出现和普及，导致像微信这样的应(⚡)用，在快速获得市场认可的同时，没有给运营商带来足够的收益，那么，5G时代，运营商开始真正进入内容生产领域，并推动内容生产企业共同参与网络架构的设计，推动应用与网络动(⏫)态适配。

这意味着，对于内容生产者来说，又多了一个大金主——通信运营商。

标志(🚫)性的事件是(😝)，2018年6月，在法官裁定支持收购之后，AT&T正式吞并了时代华纳，而时代华纳正是那个拥有HBO的公司，旗下HBO电视业务占了2017年营收的47%，是全美最赚钱(🎺)的电视内容制作和电(🐭)视(👭)付费公司。AT&T斥(🛫)巨资收购时代华纳，正是因为希望建(🦃)立一个类似的集内容制作、购买和分销于一体的企业。

对于运营商来说，一定是直接收购内容制造商，然后在5G时代，通过捆绑内容，来消耗巨大的带宽和速度，此外(🚫)，由于(⏰)未来流量和数(😱)据维(🔦)度的丰富，一定是精准的流量变现和个性、差异化的流量收费。比如以后我们要再(🍼)看《权利的游戏》大作，运营商会根据每个人(🐍)的需求(🚶)推出(🐳)不同方式、不同带宽的流量收(🔞)费，而不是像现在为了看一部剧，而买了某平台一整年的会员。

那么，渠道最终会成为什么(💒)？

答(🧑)案是内容生产商。这也是为什么，奈飞在去年花了120亿美元(🉑)内容投入的基础上，今年(🥦)计划提高投入(🏟)，达到150亿美元。

所以，奈飞的口号是“在HBO变成我们之前，更快地变成HBO”。

四、“异鬼入侵”，会是压倒奈飞的最后一根稻草吗？

前面我们讲过，奈飞面临的各种财务、商业模式以及未来渠道价值弱化的危险，这些问题都在长期侵蚀奈飞的(💵)价值。

不过当下(⤴)，对奈飞来说，更为急迫的是——面临“异鬼们的入侵”。

美国的流媒体大战才刚进入高潮，未来几年，奈飞将面临巨大的竞争压力。

4月11日，迪士尼宣布了即将推出的流媒体视频服务的细节信息，这项服务名为(🐅)Disney+，其包月费将为6.99美元，与奈飞的基本(🚤)订阅服务包月费相比低了2美元(📔)，奈飞此前已经提高了美国本土的月费。

3月25日，在万众瞩目(💡)的史蒂夫•乔布斯剧院，科技巨头苹果宣布推(😧)出苹果TV和流媒体服务，正式进军流媒体。

此外，奈飞本就(🚃)一直在面对HBO、亚马逊、NBC等流媒体(🕦)频道的进攻。

这些“异(🚉)鬼”从内(🎂)容和渠道两方(👵)面对奈飞形成巨大的挑战。

比如亚马逊和苹果，手里都有庞大的用户，流媒体作为变现和增加用户粘性的入口，且苹果(🆓)身怀巨资，势必(💪)成为内容产业的大金主；而迪士尼，品牌(🏀)已深入人心，且有着大量的IP和最高水平的内容制作能力(🎗)，此刻加(💂)入流媒体大战，对奈(😲)飞的威胁不亚于“核弹式的打击”。

一方面，Disney+可提供7500集正在播出和已经下线的电视节目，包含400部迪士尼（和福克(🌝)斯）作品的电影库以及100部新近上映影片。此外还有25部原(➿)创电视剧和10部原创电(💿)影或特辑；另一方面，迪士尼正在收回提供给Netflix的(💿)电影，这将使其营业收入减少1.5亿美元左右。

而奈(🔡)飞目前尽管有不少自制内容，但仍然极大程度上依赖像迪士尼的授权，因此Netflix可能会在竞争激烈的同时失去其对消费者的大部(🕣)分价值。同时，无论奈飞能否保持领先优势，随着竞争的增加，成本也将不可避免的增加，从而给公司带来更大的支出。

归根结底，流媒体(🚜)平台的成功在于“内容为王”。迪士尼手握海量IP资源并拥有强劲现金流，加上具备价格优势，是有望成为下一个流媒体王者。

结语

最后，我们从估值的角度简单谈一谈。

（4月(🤶)12日迪士尼公布流媒体服务上线计(📍)划和定价后，迪士尼股价(🔋)创新高，累计涨近20%）

2018年，奈飞年(🚜)收入达到158亿美元(💻)，净利润12亿美元，现在它的市值是1637亿美元。

上个财年，迪士尼收入594亿美金，净利润126亿(🤖)美元，目前市值2086亿美元。

毫无疑问，无论是从哪个角度算，奈飞的估值相比(📡)来说，都在天际。

有人会说(🐃)，不能这样比，奈飞人家是互联网高科技公司，理应享受高估值，但奈(📈)飞过去维持高估值的基础，依赖的是持续的烧钱制作内容，来维持用户的增长(🐕)，现在这两方面都遇(🏏)到强大的阻力。

并且，前面我们说过，当渠道价值弱化，内容为王的时候，本质上大(🛸)家都是“拍电影”的公司(🍢)，估值区间必然收敛，差异会缩小。

不过(🌴)这些都不紧要，眼下对奈飞来说，如何保证自己在“变成HBO”的路上，不倒在异鬼们面前，才是最重要的。

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